中外运系统综合物流服务龙头优势明显。中外运系统是中国跨境运输物流的开拓者和主导者，是中国最大的国际货运代理公司、最大的航空货运和国际快件代理公司、第二大船务代理公司和第三大船公司。随着招商局入主中外运长航，外运在货代体系的优势进一步巩固。目前外运发展专注于空运货代，母公司中国外运专注于海运货代和特种物流代理。2016 年全球货代业务量排名，中外运位列空运全球第10、海运全球第3。在金融去杠杆大背景下，中小货代企业的融资能力受限，经营压力增大，因此预计行业份额有着向中外运这类具有网络、资金、货源优势的龙头企业集中的趋势。
电商物流发力出口业务，专业物流开拓新行业。去年4 月跨境电商新政后，外运改变策略，将利用网络优势积极发展出口电商物流，与电商巨头的合作有望加速推进。目前来看，出口电商业务已经为公司的收入带来积极贡献。2016 年电商物流板块快速增长40.85%达到6.18 亿元。公司目前在面板行业物流方面具有绝对的优势，与多家行业巨头都有合作。而招商局入主后带来的管理提升、客户资源、网络节点，预计会进一步促进这块业务。
敦豪的利润贡献中期稳定，长期需要关注来自内资快递的竞争。目前敦豪在中国国际快递市场份额为四分之一，净利率、ROE 也是显著高于同行，优势明显，未来几年优势仍将保持。但长期需要关注顺丰等国内巨头的国际业务崛起带来的竞争。
招商局入主中外运后的想象空间：一重一轻，互补性强。招商局物流拥有规模超过200 万平方米的自有土地面积，包括五大业务平台：普货合同物流、公快运、冷链物流、国际供应链物流、托盘共享租赁。2016 年利润总额达到9.1 亿。招商局物流旗下庞大的货源有望为货代业务带来更多增量，货代毛利率有提升空空间，招商局的仓库资源与中外运的服务能力“轻重结合”，有望提升双方综合解决方案服务能力。
公司内在价值：分部加总计算公司合理价值。对于公司价值，我们采用如下两部分加总来计算1）中外运敦豪的盈利稳定（但预计再过几年会一定程度受到国内快递企业的冲击），采用DDM 法计算这块股权的现值。2）资产负债表扣除敦豪股权以外的部分，金融资产（主要是股票）按公允价值重估，由于公司财报上公司的股票已经按照公允价值计算，我们计算2016 年末至今的股票增值来计算这块的合理价值。其余货代部分按照1倍净资产估值。最后我们得到，公司的合理价值为202 亿。
投资：预计2017 到2019 年EPS 分别为1.27、1.15、1.28 元（预计今年公司持有股票出售完毕，投资收益在2017 年体现，因此2018 年利润下降），对应PE 为14.2、15.6、14.0 倍。公司现有资产价值明显高于市值，安全边际高，看好公司未来在招商局管理下提升管理、外延扩张带来的新机遇。继续维持“买入”评级。
风险提示。货代业务业务受到贸易景气度影响、电商物流的需求波动、敦豪的投资收益受到国内快递巨头冲击
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