任泽平：四季度股市结构性牛市 周期消费轮动

　　不要用愿望代替趋势，用情绪代替分析。2017年以来，看空经济的声音喧嚣尘上，甚至有的观点认为崩盘或者顶点。有时唱空中国经济不仅在国外而且在国内特别有市场，很容易引起和大众的共鸣，而且也确实有助于提醒公共政策部门提高、不能放松推进。但是分析师的职业声誉来自于坚守客观的研究立场，追求事实和，因为所有正确的判断必须基于全面客观的分析。不能先有观点再找。观点对错可以交给市场和时间去检验，但对待自己的内心、对朋友、对投资者要真诚。

　　下面的分析并不煽情，甚至可能有些枯燥，但是我们试图通过对政策因素和周期趋势的全面分析，采用扎实的和密实的逻辑，还原事实和，争取对当前市场的分歧以及未来经济走势给出可靠的判断。

　　1、核心观点：2017年四季度－2018年初经济偏平略有下降，股市结构性牛市周期消费轮动，债市可能存在短期交易性机会

　　自2010年经济“增速换挡”以来，2016-2018年“经济L型”筑底，2016-2017年上半年是经济波动筑底背景的一轮小周期复苏，驱动力量来自工业品补库存、房地产销售投资回升、基建发力等。

　　我们预计，2017年四季度－2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复等，向下的因素来自工业品去库存、房地产相关消费下滑、财政整顿基建投资放缓等。

　　1）近期七城房地产限售政策升级扩围，和限购限贷政策一起均指向投机需求。自2016年国庆期间房地产调控政策密集出台以来，调控政策取得了一些成效，但仍存在四大问题：一二线热点城市房地产市场逐步降温，但三四线房地产销售火爆、房价上涨，提高中国制造业成本、削弱出口竞争力；居民短期消费贷异常增长，违规流入房地产市场值得；房地产库存去化十分充分，土地供应进度仍然偏慢；房地产短期调控政策层层加码，长效机制仍待破茧而出。预计未来可能推出的政策有：房地产的限购限贷限售调控政策将进一步扩围，可能向2017年上半年涨幅可观的三四线城市扩围；各热点城市效仿将陆续推出严查消费贷违规流入房地产市场的相关措施；根据去化周期增加供地；积极推进租赁房建设；加快《房产税》立法。综合以上因素，我们对未来房地产市场的基本判断是：房地产政策的基本思是需求和增加供给，未来半年房地产销售将继续回落，但是房地产投资比较强。

　　2）今年环保督查和秋冬治霾预案堪称“史上最严”，将一方面影响中上游生产，另一方面影响基建房地产项目开工，既供给也需求，供求天平取决于哪些政策执行力度更强。可能拖累经济增速的短期放缓，但是这些暂时被的生产和需求订单仍将在未来某个时点得到，比如2018年供暖季结束。与秋冬治霾预案仅是短期扰动不同，我们倾向于认为环保标准和成本的提高可能是新常态，这将在长期影响未来生产成本、产业竞争力、出口贸易、生态等。

　　3）国际金融危机过去已经10年，加入到全球经济复苏进程的经济体越来越多，比如美国、欧洲、英国印度等。

　　对于大类资产，股市结构性牛市、周期消费轮动。2016年初-2018年上半年企业盈利改善，通胀保持低位，新产能尚未，是做多股票的黄金窗口（参见2月《新常态 新周期 新牛市——2017年经济和资本市场展望》）。股市震荡向上，呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市。由于刚刚经历了长达六年多的经济下行，人们需要时间来确认经济底部和告别悲观记忆，这个过程可能需要2-3年，虽然经济自身的韧性较强、波动不大，但人“心”波动较大，市场的演绎逻辑是经济多头思维主导时涨周期，经济空头思维主导时涨消费，经济空头被证伪时再涨周期。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。经济L型的韧性强，有助于改善DDM模型的风险评价因子。

　　股市看供给和结构，债市看需求和总量。2017年四季度-2018年初由于名义P增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆等，空间可能有限，整体上债市利率区间震荡。

　　商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。

　　从大类资产轮动的角度，需要战略看多股票市场。房地产调控不让买了，人民币升值打消了贬值预期，资本流出被管制，债券市场面临经济L型和金融去杠杆制约。而且相对于房地产、债券市场，股票市场的杠杆去化比较充分健康。未来需要思考的是，依靠业绩恢复、监管加强、纳入MSCI等重塑之后的A股，能否形成一次健康的慢牛行情？这一次价值投资能否真正在中国扎根并成为主流投资？

　　近期房地产限售政策升级扩围，和限购限贷政策一起均指向投机需求。9月22、23日两天，南宁、重庆、南昌、长沙、西安、贵阳、共七城升级房地产调控，其中六城强化“限售”。与往轮房地产调控政策以限购限贷为主不同，此轮调控政策首次全国大范围内启用限售政策，通过二手房市场交易来稳定楼市，目前全国执行限售政策的城市数量已达44个。其中，南宁、重庆、南昌要求商品住宅房源在取得不动产权证满两年后方可转让，贵阳、长沙要求商品住宅房源在取得不动产权证满三年后方可转让，要求自9月23日起新购住房五年内不得上市交易。限购限贷政策是提高购房门槛和成本，限售政策是提高投机性购房的时间成本和机会成本，这些政策均为需求的政策。

　　自2016年国庆期间房地产调控政策密集出台以来，一二线热点城市房地产市场逐步降温，调控政策取得了一些成效。但仍存在四大问题：

　　1）三四线房地产销售火爆、房价上涨，提升中国制造业成本、削弱出口竞争力。2017年上半年受热点城市调控溢出效应、棚改货币化、农民工返乡、消费升级（人均P跨入5000美元门槛）等影响，三四线城市（作者认为三四线的提法并不准确，只是约定俗成，应该区分大都市圈周边和非大都市圈周边）房地产销售火爆，多年未涨的城市房价也出现了20%-30%的涨幅。三四线城市房价上涨将大幅提升中国制造业成本，削弱出口竞争力，导致中国产能转移的区域梯度空间被挤压。

　　2）居民短期消费贷异常增长，违规流入房地产市场值得。今年初以来居民短贷异常增长，1-8月高达1.28万亿，平均各月新增居民短贷1595亿元，而2015、2016年的居民短贷平均新增量都在600亿元左右。2017年1-8月居民短贷高达100%的增速与社会消费品零售总额10.4%的增速明显不匹配，与可能与房地产调控限贷以后需求转向消费贷有关。由于不动产流动性较差，借短期贷款进地产投资是显而易见的期限错配，会造成流动性风险。

　　、广州、深圳等地开始严查防止消费贷违规流入房地产，但是绝大部分城市尚未实施。9月5日，银监局、人行营业管理部联合印发通知，要求辖内银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入房地产市场的情况。深圳银监局21日组织辖内银行业金融机构召开规范个人消费贷款业务专项督导会。中国人民银行广州分行、中国银监会广东监管局联合发布《关于消费贷管理、防范信贷资金违规流入房地产市场的通知》。

　　3）房地产库存去化十分充分，土地供应进度仍然偏慢。2015、2016年商品房销售额同比分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资增速仅1.0%和6.9%，销售增速大幅超过投资增速，表明库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%。很多热点城市商品房库存去化周期已经降到12个月甚至6个月以下。2017年1-8月份，全国土地购置面积同比增10.1%，比上月回落1个点，但处在相对高位。

　　4）房地产短期调控政策层层加码，长效机制仍待破茧而出。自1998年房改以来，房地产调控在稳增长和控房价之间几经反复（参见《中国房地产调控二十年：问题、反思与抉择》，夏磊、任泽平、甘源、黄什），先后了货币、信贷、税费、土地等各种政策工具，但房价越调越涨。通过反思，我们发现历次房地产调控：重短期调控，轻建立长效机制，所以调控效果经常反复；重需求，轻增加供给；经常使用，市场机制不完善；货币超发使得房地产越来越货币金融化，而脱离居住属性和居民收入基本面；土地收入是地方财政的保障，同时也成为了高房价的推手。

　　1）未来房地产政策将在投机需求的同时加大供给，在短期调控的同时加快长效机制建立，落实2016年12月中央经济工作会议的布置，其力度和决心可参考供给侧和环保督查。有必要重温2016年12月中央经济工作会议对房地产政策的要求：“促进房地产市场平稳健康发展。要‘房子是用来住的、不是用来炒的’的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格信贷流向投资投机性购房。要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。”

　　2）未来可能推出的政策有：预计房地产的限购限贷限售调控政策将进一步扩围，可能向2017年上半年涨幅可观的三四线城市扩围各热点城市效仿将陆续推出严查消费贷违规流入房地产市场的相关措施；根据去化周期增加供地，2017年4月上旬，住建部、国土部联合发文要求各地要根据商品房库存消化周期，适时调整供地规模，对消化周期在36个月以上的应停止供地，36个月至18个月的要减少供地，12个月至6个月的要增加供地，6个月以下的不仅要显著增加供地还要加快供地节奏；积极推进租赁房建设，2017年7月九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求人口净流入的大中城市发展住房租赁业务，并选取广州、深圳等12个城市开展试点，给予土地、金融、财税等政策支持；

　　综合以上因素，我们对未来房地产市场的基本判断是：房地产政策的基本思是需求和增加供给，未来半年房地产销售将继续回落，但是房地产投资比较强。从过去的历次房地产周期来看，房地产投资与土地购置的相关性强于销售，这与是否增加土地供应有关。在商品房低库存、加快供地、房企资金充裕、土地供应成交上升等多因素的带动下，房地产投资较强。2016年底多数宏观分析师对2017年房地产投资的预测是负增长，而我们提出《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，事实验证了我们的判断。

　　未来北方供暖季所采取的减产限产、环保督查、工程暂时停工等短期措施，对供需两侧均将产生一定，并可能拖累经济增速的短期放缓，但是这些暂时被的生产和需求订单仍将在未来某个时点得到，比如2018年供暖季结束。与秋冬治霾预案仅是短期扰动不同，我们倾向于认为环保标准和成本的提高可能是新常态，这将在长期影响未来生产成本、产业竞争力、出口贸易、生态等。

　　今年环保督查和秋冬治霾预案堪称“史上最严”。第四轮中央环保督察组自7月底8月初陆续入驻8省市，9月11日结束检查，涉及浙江山东、海南、四川、青海、新疆，实现了中央环保督察全覆盖，督察组的反馈意见中，钢铁、煤炭、有色等工业企业被频频点名；环保部通报将于9月底前将无法完成升级的企业全关停，断电、断水、清场地；9月环保部等十部委联合等六个省，印发了首个专门针对秋冬季制定的方案《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，与此同时，多个城市也陆续召开会议，布置更为严格的治理雾霾措施；9月市住建委发布《2017-2018年秋冬季建设系统施工现场扬尘治理攻坚行动方案》，方案提出，2017年11月15日至2018年3月15日期间，包括东城区、西城区、朝阳区、海淀区、丰台区、石景山区等城6区在内的多个区域，停止各类道工程、水利工程等土石方作业和房屋拆迁施工等；天津发布了更严的秋冬停工方案，2017年10月至2018年3月期间，全市建成区内停止各类建设工程土石方作业、施工、水泥搅拌及浇筑等作业，停止道工程、水利工程等土石方作业，对问题突出、影响较大，质量差的乡镇、街道主要负责人由市领导直接约谈，约谈3次再犯的，对主要负责人就地免职和相关处理。

　　环保督查和秋冬治霾预案将一方面影响中上游生产，另一方面影响基建项目开工，既供给也需求，供求天平取决于哪些政策执行力度更强。8月规上工增同比实际增长6.0%，较7月回落0.4个点。生产回落主要集中在中上游，分部门看，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；电热燃水的生产和供应业8月增速较7月下降1.1个点；采矿业同比回落了2.1个点。分行业看， 8月黑色、有色金属冶炼压延加工业同比较7月分别回落1.2和0.7个点；粗钢、焦炭、有色金属和发电量产量同比较7月分别回落了1.6、5.4、2.2和3.8个点。

　　而高端制造业以及与出口相关产业继续扩张，制造业生产8月同比增6.9%，较7月上涨0.2个点；汽车制造业、铁船舶航空航天制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信制造业同比较7月分别上升2.7、2、1.9和1.2个点；工业机器人、微型计算机设备和新能源汽车同比增长高达61.3%、25.2%和56.4%。

　　2008年国际金融危机后，美国率先推出四轮QE，2012年以来经济逐步复苏。欧元区决策迟缓，2010年和2012年欧洲先后爆发主权债务危机和银行业危机。

　　2015年1月欧元区的QE计划正式拉开序幕，经过内部调整和资产负债表修复，前期欧元贬值，外来移民增加年轻劳动力，以及民粹主义退潮法国巩固稳定，2016年底以来欧洲经济开始走出低谷，加入全球经济复苏进程。欧元区人口高达5.1亿人，超过美国的3.2亿人、日本的人，是中国第一大贸易伙伴。

　　国际金融危机过去已经10年，加入到全球经济复苏进程的经济体越来越多，比如美国、欧洲、英国、、印度、等。最新9月份的数据显示，欧美PMI指数延续复苏，这有助于改善中国出口的外部。美国9月Markit制造业PMI初值53，预期53，前值52.8；服务业PMI初值55.1，预期55.7。欧元区9月制造业PMI初值58.2，预期57.2，前值57.4；服务业PMI初值55.6，预期54.8，前值54.7。9月制造业PMI初值60.6，创77个月新高。法国9月制造业PMI初值56，预期55.5，前值55.8。

　　欧洲经济的复苏不仅正在改变全球经济版图，而且深刻着影响全球大类资产。今年初以来，美元指数从103.8贬值到9月16日的91.8，推动了黄金、大商品以及新兴市场的上涨。美元贬值并不是美国经济变差，事实上，即使特朗普新政低于预期，从PMI、P、消费者信心指数、就业等指标看，美国经济延续着复苏进程。美元贬值很重要的原因是欧洲经济复苏和欧元大幅走强，欧元在美元指数的权重中占比高达57.6%，今年以来欧元兑美元升值高达13%。

　　受益于欧美经济复苏，中国出口复苏具有可持续性。2017年1-8月中国出口累计增长7.8%，比2016年的-7.7%、2015年的-8.1%大幅改善。

　　年初以来，人民币兑美元升值6%，但兑欧元仍贬值6.3%，人民币升值主因是美元走弱和中国经济新周期。9月11日央行将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，

　　5、随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，企业资本开支能力正在恢复，制造业投资正在筑底，但是尚未新一轮朱格拉周期

　　2017年1-7月规上工业企业利润累计增长高达21.2%，远高于2015、2016年的-2.3%、8.5%；8月PPI同比增长6.3%，预示企业盈利延续改善。

　　2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约，新增产能一直受限。8月制造业投资当月同比增长2.3%，比上月回升1个百分点；1-8月同比增长4.5%，比2016年回升0.3个百分点。2017年A股市场的主要逻辑是产能出清新周期：剩者为王、强者恒强、供给侧，而不是新一轮朱格拉周期，新增产能是行业供求格局和盈利改善的。

　　随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复、出口回升，正在为企业资本开支和制造业投资恢复积蓄力量，我们预计2018年下半年-2019年上半年将新一轮企业资本开支周期，但是受需求制约力度可能不会特别强劲，主要表现为贸易部门加大资本开支、民企主导的传统行业设备升级、新兴行业加大研发投入等，受去产能约束的国企主导部门会否加大资本开支需要再观察。

　　受财政部50号文、87号文等文件规范地方融资、以及上半年财政执行进度较快、经济L型筑底等因素影响，8月基建投资增速当月同比11.4%，比上月回落了4.4个点。8月全国一般公共预算支出同比增长5.4%；7月为2.9%，有所回升但较上半年下滑。

　　受益于企业盈利改善和土地供应增加，地方财政收入改善。8月税收收入8907亿元，同比增长16%，为1月以来新高；1-8月国有土地使用权出让收入同比增长高达37.3%。

　　近期基建投资和财政支出放缓，除了财政整顿和支出进度的因素外，可能跟经济L型企稳、宏观调控的逆周期调节有关，而税收和土地出让收入显著改善对中期基建投资形成支撑力。

　　7、3季度步入去库周期，但由于此前企业家预期谨慎降低合意库存水平，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，这意味着2017年3季度-2018年上半年去库周期对经济的拖累较弱。

　　8月与房地产与地产销售相关的消费出现明显下滑，家用电器、家具和建筑装潢材料等消费同比8.4%、11.3%、8.8%，分别比7月下滑4.7、1.1、4.3个点。受此拖累，8月社会零售总额名义增速为10.1%，较7月回落0.3个点，仍维持在10%以上的高位；实际增速8.9%，回落0.7个点。

　　同时，值得注意的是，随着贸易部门复苏，将改善劳动密集型行业的就业和收入状况；中上业盈利大幅改善，在不允许新建产能的情况下，有可能此前的银行贷款、拖欠的工人工资以及福利；2016-2017年房价上涨，居民加杠杆固然支出能力，但财富效应也增加消费意愿和能力；三四线美元门槛，对住行、健康、娱乐、教育等方面的消费升级支出将加快。8月在限额以上单位商品零售中，服装鞋帽、化妆品、金银珠宝、通讯器材等消费增速较7月上升均超过2个点。

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