2016年CPI与股市的“新常态

　　历史数据看，新世纪以来CPI走势周期性特征清晰可辨，其中前三轮周期平均时长40个月，即分别为2001年5月-2004年8月、2004年9月-2008年2月、2008年3月-2011年7月。比较而言，2015年CPI周期变换则要频繁得多：年初通缩压力较大，季调后CPI环比折年率达-3.2%，不少预测认为年中CPI同比将出现负增长；5月份以后CPI环比增速却由跌转升，6-8月CPI季调后环比持续正增长，CPI同比增速明显反弹；9月份以后，CPI增速再次下行，9-10月CPI季调后环比折年率高达-5.3%；11月CPI环比持平，同比再次出现回升。就是说，以前超过两年的CPI变换周期，2015年一年内出现了两次，且并非完全体现为食品价格的蛛网振动。尽管两次物价上涨中猪肉和蔬菜等食品价格在其中推波助澜，但非食品或者所谓的核心CPI也都同步回升，说明当前CPI变动机制出现变化。

　　CPI短周期现象超出传统理论的解释范围。按照“货币—物价”逻辑，货币投放滞后一年推高物价水平，M2增速在2015年4月触底，6月M1增速继续下滑，因此不成为推动6-8月CPI回升的主要因素。按照“国际大商品—物价”传导逻辑，国际大商品价格滞后三个月引起物价上涨，但2015年四季度以来CRB指数仍在快速下降，也不成为11月物价回升的主要原因。按照“政策宽松—物价”逻辑，2015年政策宽松延续全年，除个别月份外，财政支出均保持20%以上高速增长，因而也不是CPI短周期变动的原因。

　　CPI如此短周期变换，只有用变幻莫测的股市才能解释。普遍认为，股市存在4个月左右的周期变化，如果CPI与股市有关联，那将引起CPI的高频变换。这看似不靠谱的逻辑，但数据上确实支持这一结论。2014年以来，受经济下行影响，CPI进入下行通道，但2015年上半年尤其是二季度资本市场火热，滞后1-2个月引起CPI上行；6月中旬以来，股市大幅下挫，尽管同期所谓的猪周期仍处上行期，但CPI随之下行；9月以后，股市暂止跌势出现明显反弹，11月CPI随之回升。问题在于，很多研究，中国股市财富效应并不明显，怎么可能引起物价变化？此外，如果股市能够引起CPI变化，为何同期PPI持续下行？如果我们考虑当前股市结构和运行机制的根本性变化，或许CPI与股市不再像以往那样那么不相“往来”。

　　首先，股市与货币投放直接相关联。2014年下半年至2015年上半年，货币政策宽松与新股发行时点上高度重合。2014年下半年初期，新股申购一般安排在当月18日，央行2014年9月17日和10月17日两次MLF操作正好出现在新股申购时点之前。2014年12月首次降息以后，降准降息交替运用，成为推动股市上涨的重要原因。股市大幅调整之际，中证金借银行资金入市干预，使得由此创造的货币直接流入股市。受中证金干预推动，2015年下半年以来M1、M2快速回升，2015年11月末M1增速高达15.7%，创2011年以来最高水平。股市与货币投放直接相连，居民和企业货币收入更多直接来自股市，而不是以往企业的生产经营活动，使得股市与CPI关联度上升。

　　其次，股市金融创新影响居民预期。根据持久收入，居民长期收入才能影响居民消费。以往股市对消费影响不明显，是因为投资者预期股市收益多存于账面，随时都有可能消失，不会据此扩大消费。然而，本轮杠杆市背后大量的金融创新，有效地区分了风险承担着和风险规避者，无论分级基金还是与资本市场对接的银行理财产品，均在扩大股市杠杆的同时提高了固定收益者收益。据估计，上半年包括交易所融资、股权质押、配资在内各类融资总规模可能高达4-5万亿元，按照5%的保守收益率估计，半年净收益金额也高达千亿元。由此增加的居民稳定收益，直接拉高消费和消费品价格水平。

　　最后，股东减持的影响。经过股权分置，中国股市进入全流通时代，因经济下降，企业经营业绩乏善可陈，甚至面临挑战，部分企业通过减持股票来维持运营。2015年5月和6月，产业资本减持规模分别高达1469亿元和1246亿元。据了解，借助股市减持来发工资的企业并非个案，这使得股市走势与企业开支之间也建立了直接联系。当股市上行，尽管企业生产经营未必扩张，但开支却能够实现增长，进而推动消费增长。

　　以上因素综合影响，使得当前股市走势与消费及消费品价格之间建立起了联系，货币投放也不必再经过生产扩张环节就能够实现。这也是为什么近期CPI回升而PPI持续低迷的原因。当然，通过股市实现的货币创造和收入增长规模毕竟有限，难以推动CPI出现大幅反弹。

　　在CPI走势的大周期上，因经济下行、粮价下调，2016年CPI下行压力仍然较大，但如果股市短期回升明显，CPI可能随之出现一定程度反弹。CPI短周期无疑使得货币政策左右为难，并可能导致政策宽松出现空档期。如2015年5月11日降息后，因CPI上行，央行宽松政策暂停超过1个月；11月CPI上行，12月份继续降准的预期落空。一旦政策宽松步伐放缓，股市则可能出现调整，进而导致CPI回落。如此循环往复，仍可能是2016年的常态。

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