徐彪、刘晨明、刘名斌 安信证券策略分析师团队
2016年的资本市场，发生了很多很多事情。熔断什么的不过过眼云烟，最江湖的，莫过于周期。我们简单用中证100指数作为蓝筹和周期股的代表，用中证500作为小盘股的代表，过去一年的数据告诉我们：只要不是一脚踩进倒霉的三轮暴跌窗口期，成长股长期持续战胜了蓝筹和周期。今年年初开始，一直被成长四年如一日踩在脚下的周期忽然表现抢眼起来，而且看起来者还不少。接下来还能蹦达多久呢？尤其是2月份低于预期的信贷数据之后，周期还行不行？堪称投资界2016年度哥德猜想。
成长战胜周期蓝筹一年，大家会有各种议论。成长持续三年战胜周期，会发生什么？
很简单，一场完美的清洗。所有只会做周期的投资者逐渐被淘汰出局，TMT领域如同十年前的银行地产，成为基金经理的摇篮。成长从投资的一种，变成广为人知的投资，直至互联网加风暴。混投资圈的朋友们见面，你开口不说互联网思维，都不好意思跟人打招呼。
下面这张基金重仓行业的统计，清楚地描绘出周期和成长的沧海桑田变幻：
成长是如何从一股旋风刮成风暴的呢？我们必须重新去理解一个东西：企业盈利。
书上说，股市是实体经济的晴雨表，大家喜欢打比方说股市是“经济”他们家养的一条小狗，看看下面这张图，你会发现书上说的东西，一般错不了：
股市由几千家上市公司构成，每家公司代表本行业的情况，企业盈利复苏景气周期来临的时候，股市自然向好。企业盈利不断下滑萧条来临的时候，股市自然越来越差。遥想很多很多年前，那时候周期派还如日中天，那时候每逢月中宏观数据发布前都有无数人伸长了脖子等呀等，分析师们发明了诸如（M1-M2）剪刀差、M1定买卖等一系列脍炙人口的投资界葵花宝典，说到底，驱动剪刀差和M1最重要的变量还是实体经济企业利润变化。
换句话说，从中国资本市场建立以来，股市的波动一直主要来源于经济的波动。所以，过去绝大多数的时候里，股市基本上大差不差地跟着企业盈利，也就是跟着实体经济好坏走。直到2012年，这一年开始，我们惊讶的发现，无论经济增长还是企业盈利的波动率一夜之间似乎消失了。从微观实体到宏观的，大家都在讨论一件事：转型。我们经历过萧条，经历过惨烈的国有企业脱困，经历过辉煌的十年高速发展，唯独没有经历过2012年以来发生的状况：不生不死，方生方死，可生可死，无生无死。
缺乏经济的时候，股市的波动从哪里来？有人编了个段子叫：机会基本靠想，故事基本靠讲。转型预期成为引导投资最重要的变量。过去三年，出现了一批公司，讲个短期无法证伪的故事整点资产注入就能上涨十倍，股价上涨十倍后业绩依然不兑现……不是投资者的钱好骗了，而是大家选择去相信未来转型成功的希望，成长投资成为一种符号，一种的寄托，一种赖以的本能。
【注：以上是对风格判断的简化版通俗阐述，文章后面有完整的学术意义上的研究和推演，影响变量也从实体经济一个扩展到实体经济、无风险利率、利率期限结构以及风险偏好。不想偷懒的仔细阅读后面完整推演】
问题是，这种状态还能持续多久呢？
俗话说，人无千日好，花无百日红。听着很朴素很粗糙，却往往酝酿着返璞般的闪光点。
企业盈利波动逐渐消失的原因在经济整体增速波动逐渐消失，经济整体波动消失的根源在投资一下滑。历史数据显示，过去二十几年里，中国经济增速的波动基本上和投资波动周期吻合。没有狗仔队就没有花边新闻，没有投资周期就没有宏观周期。
七年时间，固定资产投资增速从35%左右的高位一下滑到目前的10%。你要暴跌也行，三年跌完拉倒。但它不是这样的，一小阴线，就是不暴跌。尤其是近三四年，经济增长预测偏差主要来自于净出口和消费。净出口这块没啥搞头，中国已经成为全球第一大制造业，全球第一大出口国，天花板就在，还想怎样？某些国家怕天花板挡不住几十年如一日创造奇迹的中国人，又整出TPP和TTIP来上保险。所以呢，净出口也就这样了。至于消费，勤劳勇敢的炎黄子孙们向来勤俭持家，储蓄率保持50%左右那是必须滴。在败家光荣月光有理的90后成为社会财富主要创造阶层前，像美国人那样消费周期驱动经济周期就是个梦想而已。
如果没有去年底的房地产去库存，如果没有今年上总理提出的“对财政实力强、债务风险较低的，按程序适当增加债务限额”，如果没有上周小川提出的商业银行大力发展资产证券化以及近期部分银行的债转股，我们可以继续躺在老的格局里，啥都不用想，抱着成长股睡到地荒就行。
可惜，没有如果。
数据显示，2016年年初以来，固定资产投资在房地产投资的带动下，2012年以来，第一次呈现出企稳回升的苗头：
两个月的数不能说明什么，但是，政策上所做的选择，很能说明问题。在我们看来，固定资产投资可持续的企稳回升几乎和明天太阳会从东方升起一样确定。固定资产投资这东西，一共由三块构成，企业主导的制造业投资，房地产企业主导的房地产投资，中国主导的基建投资。其中制造业投资中短期内没戏，因为ROIC数据已经连续四年低于加权平均贷款利率。你把整个制造业当成一家公司的话，老板就是脑子有问题也不会连续四年碰壁后还选择大张旗鼓扩大投资。积极的变化主要来自在房地产投资和基建投资。
房地产投资最简单，这东西反正主要跟着销售走。有时候滞后销售数据一个季度，有时候两三个季度。但这哥们有个优点，从来只会迟到，不会缺席。房地产销售只要持续上行，投资早晚会跟上。事实上，我们已经看到了房地产投资拐头的迹象。
在资产荒的背景下，叠加低利率以及全国范围内尤其是二三线房地产去库存的政策支持，我们可以放心大胆地对未来几年地产销售保持乐观。很多人从人口周期出发看房地产市场，得出大周期见顶的结论，我很认同。因为从长期看（几十年的代际单位周期），房子就是房子，不是投资品而是商品。但是，就中短期而言，比如以年为单位，你会发现，房地产的投资属性相当突出。一个很简单的，房价从来都跟着房地产销量走。每一个学过微观经济学的应该都知道，你正常商品的需求跟价格是反着来的，只有投资品需求跟着价格同步上涨。在商言商，既然是投资品，就要用投资品的眼光来看，把它和其他可投资的资产摆一起来比较。
股市杠杆牛市告一段落，资金潮水般退却。理财产品面临资产和负债端价格倒挂困境，今年无过去几年那样动辄吸纳5、6万亿居民财富，中国是资本项目封闭的经济体想出去也不容易，实体经济回报率摆在那里搞实业的人越来越少，每年需要沉淀的天量居民财富往哪里去（拜高储蓄率所赐）？存银行跑不过CPI被通胀，相信民间融资高利率被骗血本无回，剩下的只有房地产一个大池子可选。
有人这轮上涨会是中国房地产最后一波上涨，哪怕这种猜测是正确的，也需要。因为，这是几十年来的第一次，全民储蓄无处去，只能首选地产。而在我印象里，投资品最后一波主升浪都是会把人逼疯的（去年五六月份，多少人4500点看空股市，却一上涨，5200翻多，然后。。。。。。就没有然后了）。大类资产就这些东西摆在桌面上，格局清晰可见。房地产投资回升的径俺猜不到，房地产投资持续回升的结果却毋庸置疑。
基建投资估计很多人早已忘到脑后。去年上中央上调赤字率，很多人就指望基建投资能企稳回升，一年时间过去了，还是半死不活的模样。久而久之，大家对意图的实施效率开始怀疑，今年上的赤字率又没超预期，愿意提的人就更少了。
但我在这里，想其事地提醒各位投资者：2016年基建投资超预期。理由如下：
基建投资的大头从来都是地方投资，而非中央投资。所以预测基建投资，关键是看地方，尤其是城投公司。2014年定调防范地方债务风险以来，城投公司被了里。2015年开始地方债务置换，三年完工。目前正处于债务置换的关键期，过去一年的经验看，债务置换很成功，每年减少债务支出几千亿。这意味着，地方还是那个地方，只要债务久期增加一倍利率下降一半，可以承受的总债务将翻倍！所以从今年工作报告开始，防范地方债务风险这段话不再出现，取而代之的是“对财政实力强、债务风险较低的，按程序适当增加债务限额”。
这是一个极端重要的变化！
看的远一点，中长期而言，如果说资产证券化以及债转股意味着给银行洗底的话，债务置换意味着给地方洗底。洗好后，银行放贷款，地方和住户部门重新加一轮杠杆的时机将逐渐成熟！
大处着眼，小处落子。就中短期而言，靠猜是不对的。我们需要重点观察PPP为代表的新融资模式运行情况。光知道喊“看远一点”那叫好高骛远，必要的调研才是格物致知的正确态度。（顺便做个广告，我们准备在未来一个月调研三家城投平台以及房地产产业链，诸位可以拭目以待）
综上，新一轮投资企稳回升周期或许就在眼前。周期股的未来依然有待观察，不要因为一个月的信贷数据而。落到投资上，至少先把配置均衡起来。在观察到像样的经济周期（可以持续半年以上的上行周期）起来前，你把仓位全部压在周期上固然不对，按照过去几年的习惯全仓压在成长上也可能得不偿失。
回到近期的市场趋势上，站在目前时点，市场风险偏好的企稳和信心的重建需要时间，但好在周末监管层在上的传达了积极的信号，如果市场在交投极度萎靡、换手率回到2014年中的水平后迎来方向的选择，我们倾向于认为向上的概率更大。
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