李湛：2019股票市场投资机会分析

　　2019年整体上，这是国内经济和公司业绩下降探底的一年，也是政策周期和金融周期预期改善的一年；股票市场的可操作性要强于2018年，可在风险控制的基础上等待和积极参与右侧交易机会。

　　彼得．林奇有这样一句线分钟分析宏观经济走势，那么你就浪费了10分钟时间。”2018年10月，当市场信心跌至冰点的时候，一篇名为“十大券商首席的2018年度策略”的文章刷爆了自，作者戏谑地回顾了去年年底各大券商策略会预言的各种“新牛市”，不无揶揄地总结道：“幸亏没看”。

　　但是我们仍然要做宏观预测和策略研究，因为它的魅力和问题是统一的：我们希望用自己的世界观和知识结构去理解这个世界，如果它可以解释过去和现在，那么即使未来并不按照一个特定的方式和径变化展开，至少我们在面对未来时有了从容和信心，这些恰恰是在投资中至关重要的东西。临别2018，我们梳理了近期的宏观经济形势，形成了自己心目中2019年的股票市场投资策略框架。

　　②目前看，2019年前者下行趋势暂未改变，后者下行趋势会有好转；前者导致优质资产更加稀缺，后者带来资金和信心的边际改善；资本市场会继续呈现“flight to quality”的配置偏好；

　　③股票方面，两类主题策略或有较好表现：一类是基于长期资金配置需求的高股息、低PEG、龙头股等主题；一类是基于短期资金博弈需求的业绩预增、5G、芯片、创投等主题。另外，战略性看好可转债、指数增强、量化对冲等主题策略。

　　宏观经济就是“长期增长和短期波动”——长期增长不重要，因为我们永远生活在短期嘛，所以主要看波动——也就是周期。

　　我们能看到的波实际上是多个频率不同的波的叠加（如图1），同理，呈现在我们面前的经济周期也是很多个长短周期的叠加；理解这点不难，难点在于找出每个长短周期背后的决定因子。这个世界没有无缘无故的爱和恨，也没有无缘无故的繁荣和衰退。金庸的武侠之所以引人入胜，很多时候就在于拆解每段爱恨背后的人情练达、家国万象。看“幡动”的是乌合之众，看“心动”的是算命先生，我们这个层次要关注的是“风动”。

　　先看创新长周期。说到底，经济繁荣的原动力在于人类改变生产生活方式的努力，而这种改变需要以科技创新为前提。

　　我们认为，冷战后的信息技术驱动的生产生活方式的变革是这轮经济繁荣的动因。欧美日本利用先发优势提供资金技术、中韩印东南亚提供劳动力、中东澳新拉美俄罗斯提供资源，大家在这波创新红利中各得其所、和谐发展。进入21世纪，随着各经济体之间的资本技术差异逐渐缩小，发达国家的创新红利早就吃完了，靠借债继续吃的欧美首先债务危机/次贷危机（表1）。

　　城门失火、祸及池鱼。出口的马车熄火，于是我们看到中国经济的外贸依存度在2006年曾高达65%，2018年下降到只有30%左右（图1）。为了维持经济增速，我们不得不增加投资、增加消费（包括房地产），前者导致和企业部门杠杆率上升、后者导致家庭部门杠杆率上升。所以说，我们处于创新长周期的低位；虽然“创新难以预期”，但我们看到大数据、人工智能、5G通讯等可能改变世界的产业风起云涌，倾向于认为我们已经临近新的长周期的“起点”。

　　再看房地产与建筑业中长周期。1998年住房货币化以来，尽管其中有所波动，但是2010年之后，我们大致是处在这个行业增速的下行通道里（图2）。从数据上看，目前整个行业类似于2013年底的情形，在周期底部，但是短期内看不到回暖的迹象。

　　再看投资中短周期。因为我国国情的特殊性，国企民企在投资周期上有一定的非同步性：国企投资实际上在一定程度上参与了宏观经济的逆周期管理，因此民企投资更能反映经济周期本身的波动（表3）。

　　投资加速带来的上一次繁荣是2009-2010年，当时是为了追逐“四万亿”衍生的投资机会；最近一次繁荣是2016年，因为叠加了供给侧带来的补库存的投资机会；但是因为投资收益率不佳（图4），两次繁荣持续的时间也越来越短，2017年底开始，我们已经处于投资周期下行的通道，并且没有短期改善的迹象。

　　再看库存短周期。2016年开始的“三去一补一降”的供给侧实际上是库存周期的一个起点，2017年到2018年上半年的经济数据之所以好看，主要拜它所赐（图5）。但对于产能过剩的行业来讲，补库存的周期是很短的，其表现就是我们看到今年下半年以来经济下行压力骤增。所以，短期上，我们处于库存周期向下的“拐点”。

　　的长、中、短周期可以看作是经济发展的内生周期。我们知道，一旦经济会偏离目标径，有动机通过财政和货币政策来促使经济回到“正轨”，这就是外生周期。

　　对我国来讲，外生长周期是制度周期。依靠“摸着石头过河”的实践建立起的市场经济体系，我们这一代享受了40年的制度红利。如今大家对19大报告中提出的“全面深化”的目标期望很高，这一点着实决定着我国未来几十年的国运。目前看，我们已经跨过了波折，朝着正确的方向前进。

　　外生短周期是金融周期。我们认为，从广义上说，金融就是杠杆。以“影子银行”、实施“资管新规”等为标志的“去杠杆”相当于对金融行业和资产价格进行了精准打击。今年以来，市场对其负面预期已经在资产价格中充分反映，对这部分预期的边际改善是股市短期反弹的源动力。

　　综上所述，目前我们站在创新长周期的低位、投资中周期的下降通道、库存短周期由上向下的“拐点”，所以我们看到2018年大家都感觉很难；但同时，我们又站在制度红利周期的临界点，金融周期由下向上的“拐点”；所以，相对于2018年来讲，至少不应该对2019年过于悲观。

　　说：“经济学的主旨是从局限条件的转变来解释行为（《结语：交易费用促成专利制度》）。”如果说周期理论帮我们认识到自己所处的，那么剩下的就看各个变量的边际变动了。简单起见，让我们就着现金流折现模型中的各因子变动情况来做一个沙盘推演。

　　首先，端的企业盈利情况，估计仍然会延续整体回落的趋势（图6），并且因为2018年1-2季度的基数相对较高，恐怕2019年前半年的上市公司业绩表现会差强人意；业绩若有转机，很可能要等到2019年下半年。

　　当然这里面还有一个大的变数。长期实施凯恩斯主义政策的结果，必然是旧的产业尾大不掉、差的企业尸位素餐，资源错配导致整个社会的投入产出率下降。供给侧的方向没错，只是最好的抓手没有跟上：减税。传闻明年将有大规模的减税措施出台，果如此，则至少带来两个改善：短期内上市公司业绩迅速改善，长期内小少干预有利于市场经济资源配置功能的发挥。

　　其次，分母端的利率走势。如图7，一方面，M2增速已经创了20年来的新低；另一方面，利率债和信用债的收益率都在下降。说明虽然货币政策相对稳健，但市场上并不缺少流动性，造成这种局面的原因更多是因为避险情绪降低了投资者的风险偏好。

　　而从目前的情况来看，央行多次表示要在明年结束紧缩的货币政策。果如此，则融资成本还将进一步降低，从而构成对风险资产的利好。

　　其一，对于配置资金来讲，在A股估值跌入历史底部的区域时（图8），配置和布局或许已经在逐步展开（图9）。但是我们还要考虑两个风险点：明年上半年业绩挤泡沫的过程，以及国际市场（美股）调整给港股和A股蓝筹股带来的压力。

　　其二，对博弈资金来讲，今年11月以来的各种政策实际上起到了催化剂的作用：变“去杠杆”为“稳杠杆”、解决民企融资难、拆雷股权质押、定向可转债支持并购重组、公司价值进行股份回购、股指期货交易进一步放宽、减少干预注重制度建设……“政策底”的意味溢于言表，间有种“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”的感觉，就等那种“一根大阳线，千军万马来相见”的赚钱效应了。

　　整体上，这是国内经济和公司业绩下降探底的一年，也是政策周期和金融周期预期改善的一年；股票市场的可操作性要强于2018年，可在风险控制的基础上等待和积极参与右侧交易机会。

　　上半年，经济周期下行和业绩下滑的趋势不变，但市场情绪有所修复，交易机会或许只存在于博弈层面，关注有业绩配合的新行业、新产品、新业态的操作机会；如业绩预增、5G、芯片、创投等主题策略。

　　下半年，随着经济和业绩双触底，可能会迎来长期资金的配置机会，关注低风险资产、防御性行业、保本型策略；如基于价值分析的高股息、低PEG、龙头股等策略。

　　指数增强策略会有巨大发展空间：短期来看，市场分化的和投资者结构变化的现状表明，全市场选股的传统思已经越来越不适合大多数策略的发展需要，以中证800+指数内选股优化的策略会有更好表现；中期来看，各个指数都有波动向上的内生需求，对于持股时间较长、风险偏好一般的投资者来讲，随着指数整体回归低位，指数增强策略的性价比明显超过其他策略；长期来看，A股市场有效性的提高也会促使多数机构资金转向指数增强策略的配置。

　　在风险过程中重点布局量化对冲产品：充分利用金融工具，规避市场风险，获取绝对收益。在市场不确定性较强的整体下，这类产品会有较大的市场空间。

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