中国是一个正在的国家，市场化和国际化是中国金融和发展的基本着力点。发展资本市场使其成为21世纪新的国际金融中心，是中国金融和发展的重中之重。与其他大国一样，中国在金融体系市场化和资本市场发展过程中，亦会出现市场风险。近日，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授接受《理论周刊》专访，他在构建股市危机的理论逻辑基础上，深入分析了引发股市波动的主要原因。今天，为读者呈现的是下篇，吴晓求以中国2015年中期发生的股市波动为研究样本，剖析了中国股市的结构性缺陷，并对中国股市发展提出了相应的措施和政策。
记者:2008年全球金融危机7年后，中国股票市场出现自1990年建立以来较大的波动。这场股市波动发生在中国经济转型、增速下降、金融结构调整的重要时期，更让我们深刻地体会到，股市危机的巨大风险和发展资本市场的复杂性。在您看来，这场股市波动发生的直接推手是什么？
吴晓求:这场股市波动确实值得人们去分析、反思和总结。引发这场股市波动的背景原因包括:其一，市场对中国经济和增长模式转型短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作，快速推高价格，迅速套利离场的市场状态。其二，误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价。至于这次股市波动的直接推手，在我看来则是高杠杆配资。
在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。它视配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同而具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配置渠道和配置类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。
我国股票市场上配资分为场内配资和场外配资，主要分为五大渠道:证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、伞形结构化信托、单账户结构化配资、互联网和民间配资。五大配资渠道的资金来源主要有:自有资金、债务融资（包括同业贷款和多种债券融资）、非债务工具融资、交易金和银行资金等。在五大配资渠道中，上述资金来源的规模、结构虽有较大差别，但银行资金却是其重要来源，只不过进入的方式有所不同。有的是以非理财资金通过同业贷款等方式进入配资（如证券公司两融业务），有的是通过理财资金购置相关产品间接配资（如认购信托产品优先级等）。
在配资渠道日渐多元的同时，随着市场上涨预期的增强，配资规模快速膨胀。以证券公司两融规模为例，2014年6月末，证券公司融资规模约4000亿元，到2015年6月末则大幅增加到2.04万亿元，期间峰值达到2.26万亿元，到11月底，融资余额大幅下降到1.19万亿元。
研究表明，市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系。在市场上涨阶段，特别在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时都会达到限值2倍，场外配资多在3到5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱。
吴晓求:我认为首当其冲的是交易机制的结构性缺陷。在分析交易机制（或交易制度）对股市波动的影响时，研究者主要关注以下问题:
一是关于T+1交易制度的适当性分析。我国股票市场从1995年1月1日起，一直实行的是T+1交易制度，目的是试图让投资者在买卖股票时有一个判断的时间，以市场的稳定，尽可能市场的投资功能，防止过度投机。但是，从这次股市波动情况看，T+1的交易制度由于不能进行日内回转交易，在市场突然变向时投资者是无法控制风险的。一些符合适当性的投资者可能会转向股指期货，通过套空来锁定风险，这对股指期货的下行会有一定压力，从而会在更宏观的层面影响现货市场的趋势。在中国，股指期货实行的是T+0规则，股票现货市场与股票衍生品市场完全不同的交易制度会使两个市场的风险控制功能脱节，也使股指期货市场的投机色彩更浓。
二是关于市场“停摆”机制的。在中国，个股价格的涨跌停板制度与T+1的交易制度，在制度设计上有某种内在联系和近似的市场背景。从实际效果看，在市场出现某种突发情况，特别是在市场出现危机状态时和上市公司出现有异常信息时，涨跌停板制度的确成了一种有利于市场炒作的制度设计，对价格发现和价格扭曲的矫正难有正向作用。在市场出现异常波动或危机时，还会加重投资者的恐慌情绪，恶化市场，加剧市场危机，延续市场恢复正常状态的时机。从已有实践看，个股涨跌停板制度难以达到“判断”的制度效应。与T+1相类似，这一制度应予取消。作为个股涨跌停板制度的升级替代品，我们已经在2016年1月起建立了具有市场整体效应的双向“熔断机制”，即在市场出现异常波动时的市场整体“停摆”制度。但是，应当明确，任何一种“停摆”机制都不可能危机的发生，只有可能在一定程度上恢复市场的定价功能、改善市场流动性、减轻波动的冲击作用。
三是程序化交易的市场效应。程序化交易相对于传统的人为主观交易是一种交易技术创新，是一种在计算机和网络技术支持下瞬间完成预先设置好的组合交易的交易手段。高频交易既是一种程序化交易，更是程序化交易的新进展。量化投资大多通过程序化交易来完成。程序化交易及其高频交易的基础是云计算、大数据、计量模型和网络平台，因而是股票市场交易技术和交易制度的创新。在实践中，市场交易制度和数据结构对程序化交易特别是高频交易的效率有重要影响。T+0、流动性好、市场规模大、大数据平台以及无涨跌幅的市场有利于程序化交易特别是高频交易。在中国，由于受到相应交易制度（如T+1、涨跌停板制度）和有关大数据平台（如大数据发布、挖掘、获取等）方面的约束，一般性的程序化交易在股票市场伸展空间受限，高频交易在股票市场几乎难以，主要存在于股指期货市场。基于量化投资的程序化交易都是一种“止损”（或“止盈”）交易，且交易程序是按事先设定的，故在市场出现异动特别是大幅下跌时，止损交易容易出现群体性行为。在高杠杆配资的市场结构中，它对加剧价格下跌、引发市场危机的确有推波助澜的效应。2015年6月中旬至8月的中国股票市场快速下跌，明显有这个因素的作用。从这些交易日跌停板股票数量之多、跌停价压盘规模之大可略窥端倪。
四是股票市场多空动能结构失衡。就中国股票市场的内部结构看，买多和卖空的动能是严重不匹配的。这种多空动能严重不匹配并不主要体现在存量上，而是体现在增量上。从证券公司两融规模及结构上就能明显地观察到这一情况，这还没有考虑规模更加庞大的场外配资在买多动量上的巨大作用。在证券公司两融中，融券规模还不到两融规模的1%。在美国市场中这一比率大约在3:1。考虑到在实际市场操作中，杠杆融资买入不但规模几乎没有约束，且交易便捷、制度阻碍小、成本也不高。相比而言，融券不仅数量上有硬约束，而且存在更复杂的制度屏障、成本无优势。在上涨预期明确的市场趋势中，这种动能结构严重失衡的力量，必将加快市场的上涨直至危机的到来。
五是股指期货在这场危机中的角色。在制度设计中，为了弥补或平衡股票市场多空力量在动能结构上的严重失衡，股指期货的设立或许能起到一定的对冲或校正作用。然而，由于股票衍生品市场和股票现货市场在交易制度和投资者结构上的重大差异，股指期货虽然客观上仍然发挥了一定的股票价格校正作用，但这种价格校正效应在类别和个股上则有巨大的差异。总体指数的回归了相关类股和个股价格的严重扭曲，这正是在救市期间，人们诟病股指期货的重要原因。同时，股指期货市场的投资者还利用了其T+0的灵活交易制度和股票市场上T+1的滞后效应，以及投资者适当性原则获得巨额的制度性盈利。这种由于制度差异而获取的利益显然有失公允，这正是股指期货在中国不断的重要原因。
全面而言，助推因素除了上述分析的交易机制的结构性缺陷之外，监管的滞后和监管性的缺失也是股市较大波动的不可的因素；一些重要对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了单向，则构成了市场较大波动的舆情因素。
记者:全面分析这次股市波动形成的内在逻辑和外部原因，还其清晰的演变过程，在全球股市危机的历史中寻求规律和启迪，对正在更加的中国资本市场来说，其意义不言而喻。您对下一步完善相关机制有何政策？
吴晓求:这场波动既有对发展资本市场复杂性理解不深所带来的急于求成的主观原因，更有制度、规则、监管等基础架构原因。为此，特提出以下意见和政策:
首先，大力发展资本市场的基本方向不能变。中国是个大国，为此必须构建与中国大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标还有很大差距。中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险、分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现于银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。现行的金融结构唯有大力发展资本市场。在中国，发展资本市场了现代金融变革的基本趋势。需要注意的是，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度过快透支金融结构性的红利。
其二，在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展。彻底现行的实质上是行政配置资源的股票发行的核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行之注册制。从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。
其三，规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制。在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态的杠杆调整机制；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总体而言，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内两融。为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。
其四，建立更加市场化的交易机制。在交易机制方面，一是取消现行的个股涨跌停板制，取而代之的是建立整体市场异常波动的停板制即“熔断机制”。“熔断机制”的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情而确定。目前，中国股票市场从2016年1月起实施的“熔断机制”具有双向功能，与现行的个股涨跌停板相并存，阀值分为±5%和±7%两档，基准指数为沪深300指数。这种与个股涨跌停板制并存的“熔断机制”之效果有待观察。我们认为，在实施“熔断机制”时，应取消个股涨跌停板制，以形成“宏观管控、微观搞活”的制度结构。二是“T+1”交易制度，由“T+1”调整为“T+0”以期提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+X”的不同而出现的制度套利。不过，这种是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难。
其五，平衡处理交易技术创新与风险管控的关系。在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的新的交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而论，应鼓励交易技术和交易平台的创新，充分体现大计算、云数据、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测的范围，制定如何最大限度的“幌诈”效应和在市场出现异常波动时的临时机制。
最后，强化监管的性，调整监管重心。在监管方面，一是必须强化监管主体的性。监管者依据法律赋予的和责任监管市场，只做监管的事。二是调整监管的重心。从事前监管、事中监管和事后监管并重调整为事中监管和事后监管的统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是违规违法行为的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、市场等。三是宏观监管架构，在厘清监管、责任、义务边界的基础上，系统整合现行的监管架构，建立一个有约束、责任有主体、义务有边界、无漏出的功能型超级金融监管者。
吴晓求 著名金融证券专家，中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长。1990年毕业于中国人民大学，获经济学博士学位。1995年起担任中国人民大学金融专业博士生导师。近年来，发表了大量关于中国资本市场研究的学术专着和文章，并在国务院召开的经济座谈会、全国常委会组织的专题上阐述重要观点。于20年前创立中国资本市场论坛，迄今已成功举办二十届。推背图全文
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