我们仍然对债券市场不悲观，甚至认为更大的趋势性机会正在形成，但是未来的1~2个月内或许不常好的“交易时段”(市场有“跌过头”风险)，而是“建仓布局”的最佳时间段。
4月份开始，监管冲击来得有些猛，股票、债券和商品超预期下跌。四月份之后，尽管基本面的“”已经破灭，风险资产价格也出现明显下跌，同业存单“缩量价跌”，各种利多频出，可是债券市场的上涨却在4月份中旬嘎然而止。市场调整的直接原因是4月份密集出台监管政策，尤其是对商业银行的同业业务、理财、投资以及风险管理都给出了明确和细致的指导意见。除此之外，央行货币政策并未因监管政策而发生明显的变化，在流动性对冲“监管冲击”方面显得格外谨慎。
“监管”并非市场超预期调整的关键。无论是投资者还是分析师，将目光聚焦在监管冲击上，短期来看无可厚非，但是并未抓住问题的关键。我们认为，债券市场甚至金融市场的生态体系受到冲击，甚至出现解体的迹象，才是市场调整的关键。
拆弹专家的电影不少，一般就是几种套，运气好的时候，弹安全拆掉，不出一点动静；一般情况下，大弹拆成小弹，还是会小炸一下，不过可控；最差的时候，就是剪错了根线，了还伤了自己。
刚好，上周五银监会召开了《“银监会近期重点工作通报”通气会》(简称通气会)，就里面一些监管的说法，谈谈我们的看法：
第一，金融监管是大趋势，不会就此结束。所谓的政策协调只是强调底线思维，影响监管节奏的快慢，而不是就此放松。
第四，新老划断有没有用？银行的存量业务注定是以后的增量业务，新老划断的意义不大。 展望后期，我们认为需要关注几个问题，以此来判断市场的变化：
(1)银行同业的感受才是真的感受，多和银行领导们交流交流。近期一带一开会，是不是处于这个目的而缓和不得而知。但是监管严格不严格，银行同业的感受才是最真实的。我们接触的银行同业都较为悲观，天天也忙于自查和写报告；领导们想的是如何避免被监管处罚，就算停止业务也在所不惜，这样的情况下，市场如何好转？
(2)集合产品的赎回压力的变化。就算央行放钱，证监会缓和集合产品的监管，但是如何银行持有人的心是重点，恐怕已经很难了。所以上周市场资金宽松，但是债券依然下跌，可能就受到了类似的冲击。
(3)银行同业存单，现在越发越高了，关键是市场资金面还很宽松。此前3 个月和1 年倒挂严重，现在都起来了，说明市场更悲观了。如果新老划断，存单滚动发行受到约束，按就是真的要卖资产，赎委外才行了。
债市长期主导逻辑缺失，陷入资金面与基本面的纠结。 目前处于长期逻辑混沌的时期， 资金面与基本面处在一个充满对立与矛盾的阶段，市场暂时也比较困惑资金面与基本面未来究竟谁将主导， 在流动性与基本面预期的对立中不断纠结。如果拿历史作对比，当前的局面有些类似于 14 年第一季度，当时市场对基本面走弱已经是一致性预期，但对货币政策的态度不置可否；尽管已经有不少经济数据出现下滑，但当时债市仍然是呈现纠结的震荡行情。
我们推演了三种最具可能性的长期逻辑： 1. 监管与经济的良性互动： 当前加强金融监管收紧货币挤去金融泡沫， 反过来也会促进资本的“脱虚向实”，对实体的冲击可能低于市场预期， 利率仍处于长期的熊途中； 2. 信用与利率的相互反馈： 即使基本面快速回落，也未必会传导至利率的下行，这是因为在金融强监管以及基本面没有明显向好的情况下可能出现信用风险事件的发生， 后者可能造成投资者对债券头寸的整体赎回(如委外赎回等)，使得利率品也遭受冲击，债熊终结需等到信用风险的出清； 3. 基本面衰退带动利率下行。
我们对长期持谨慎态度， 认为第二、长期逻辑出现的概率大致相同， 而第一条逻辑出现的概率相对较小。 相比于当下市场预期，我们对市场的长期走势给出了一个相对谨慎的判断。
监管的影响难以估计，收益率顶部难以判断。 此次金融监管中央行、银监会、证监会、保监会呈现出通力合作的局面，均出台相关政策整治金融乱象，大资管统一监管呼之欲出。 银监会出台的 8 套文件目前还只是“通知”和“意见”，处于检查整改阶段，自查报告在下半年集中提交后监管层对行业的风险程度会有较为清楚的了解，届时可能会有相应的监管举措出台，下一轮更为严厉的监管组合拳会陆续到来。 在此之前，金融监管仍将维持较大的力度， 央行对此次金融整治有足够的信心，不担心会引发系统性金融风险，这也坚定了监管层进行金融整治的决心。市场此前一直预期的收益率顶部 3.5%和 3.6%连续被突破， 从 13 年债券大熊市的经验来看， 收益率顶部很难判断， 债熊的结束依赖于经济基本面的反转。 配置盘的收缩以及实体经济融资需求的强劲也使得配置力量并未成为收益率的下行动力。
货币政策持续偏紧，流动性压力不容忽视。 在宏观经济基本面边际下行的背景下，债券市场去杠杆必然要求“监管+货币收紧”，二者缺一不可，央行四月初、五月初在银行体系流动性改善时连续净回笼，反映出央行对于抬高货币利率的决心较大。 美联储 6 月加息概率接近 90%， 出于维持中美利差、稳定人民币汇率预期的考虑， 央行可能再次跟随上调 OMO及 MLF 招标利率，货币市场利率底部将再次被抬高。 5 月和 6 月同业存单到期量均接近 15000 亿，商业银行到期续作压力很大， 商业银行流动性状况 6 月前不容乐观。 我们认为，当前债券市场的主要问题仍在监管层面以及流动性问题，本次监管力度空前、时间长，监管政策尚未出清，收益率顶部难以判断，抓左侧机会很可能被套牢。流动性问题的根源仍在央行货币政策紧缩以及同业存单到期续作压力巨大，从同业存单的到期分布来看， 6 月底之前流动性问题很难解决。
我们认为，这两个问题的核心在于宏观经济基本面，一旦经济出现明显下行的迹象，社融、信贷、投资等经济数据大幅下滑，那么央行可能会边际上放松货币政策，适当补水，而这大概率出现在三季度，二季度以前很难看到。无论从基本面的走势还是与国际债券市场走势的比较来看，当前债券市场都是超调的，随着同业监管的施压以及同业理财的到期不续作，同业存单发行量将明显减少，SHIBOR 利率大幅回落，利率中枢将随之下移，右侧收益依然可观。因此，我们一直不投资者抓左侧机会，谨防被套牢，当前的策略仍是持有高评级、短久期的品种，耐心等待机会，顺势做右侧。
推荐：
删除。
网友评论 ()条 查看