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　　国企－全文略读：盈利预测与投资:销售调整接近尾声，费用正常化将推动业绩超预期，预计16-17年EPS分别为0.20、0.30元，同比增118%、48%。虽然短期估值仍偏高，但投资者不应拘泥于短期的PE估值，更应该从趋势和市值角度把握小白酒的投资机会，趋势比估值...

　　类别：公司研究 机构： 东吴证券 (行情601555,买入)股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-06-03

　　产品和渠道调整接近尾声，预计16年收入有望持平。（1）古井、口子相继挺价，预计40-100元价格带的省内面临的压力减小。（2）经过13-15年调整，估计缺乏市场拓展能力的团购商已基本被挤出，13年合肥有经销商60多家，现在不到20家。

　　激励机制是最大的问题，不过我们判断有望突破，只是时间问题。我们认可公司团队的能力，最大的问题是激励机制。新管理团队已于4月初完成换届，我们判断公司高管对体制也有的认识。14年9月公司曾短暂停牌，我们猜测与国企有关，虽然最后没有下文，但据此可以看出地方对国企持欢迎态度。

　　行业调整期间， 金种子酒 40-100元主力产品面临双重压力，预计16年将明显减轻。2015年收入中，估计60-70元柔和超过50%，30-40元10-20%，醉三秋、徽蕴等占比较少。我们估计1Q16柔和、醉三秋继续下滑，持平，徽蕴有增长。13-15年主力产品面临双重压力:（1）13年古井等竞品价格和渠道下移，如献礼下降20元至70-80元，并加大了县乡的拓展力度，直接挤压了 金种子酒 份额；（2）民间消费从40-80元升级至80-120元，该价格带有古井5年和献礼等强势竞品。预计16年外部压力将明显减轻，一方面古井、口子相继挺价，减少直接挤压，另一方面部分区域恢复增长，显示20-40元消费群体正在向30-50元升级。

　　新品可能推高端光瓶酒和100-200元价格带健康酒，差异化竞争。公司正在重新梳理产品体系，有两个调整方向:（1）可能推30-50元的高端光瓶酒，与公司形象定位相契合，且性价比好于盒装酒，具备成为大单品的潜质。（2）16年加大了徽蕴6年、10年的推广，并可能推出基于健康的100-200元产品，具体效果有待观察。

　　强大的渠道下沉能力将助力薄弱区域覆盖。我们认为公司的渠道下沉能力很强，可以沉到乡镇一级，厂商一体化模式，很好地绑定了公司与经销商之间的利益。金种子销售区域主要在省内，估计占比90%以上，其中阜阳和合肥3亿以上。随着产品和渠道调整接近尾声，预计强大的渠道下沉能力，将助力省内薄弱区域和周边省份市场覆盖。

　　预计广告投入减少，16年销售费用将下降15-20%。15年末公司梳理费用结构，削减了不必要的投入，包括央视、卫视、门头广告等，渠道费用则不会下降。15年广告费3亿左右，占销售费用比重45%，影响较大。1Q16销售费用同比下降17%，估计16年全年将维持15-20%的降幅。

　　盈利预测与投资:销售调整接近尾声，费用正常化将推动业绩超预期，预计16-17年EPS分别为0.20、0.30元，同比增118%、48%。虽然短期估值仍偏高，但投资者不应拘泥于短期的PE估值，更应该从趋势和市值角度把握小白酒的投资机会，趋势比估值重要，我们给予 金种子酒 “买入”评级。

　　风险提示:古井、口子对金种子的挤压超预期。

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