浦银国际研究：2021年中国股市策略展望——先上后下 配置下沉

　　暴涨，全年呈现风险资产、避险资产齐飞的格局，中国股市表现位列全球市场前列。2020年我们的策略对于大方向、标的选择表现良好，但低估了MSCI中国指数的回报。

　　自上而下看2021：自上而下来看2021年，中国及全球呈现周期共振复苏的特点。就复苏的节奏来看，上半年共振复苏确定性高，下半年有待观察，有可能出现周期见顶。2021年的流动性可能出现海外松、国内偏紧的分化格局。

　　资产配置视角看股市：从资产配置的视角来看股市，相比债券，股票的吸引力仍然非常高。同时，我们的周期资产配置框架也显示当前应做多股票资产。从居民资产配置的角度来看，不论是增量还是存量，股票资产都有望受益，居民有动力去提升股票资产的配置占比。

　　中国股市2021年回报拆解：MSCI中国指数盈利2021年预计同比增长20%-21.5%，有望成为2021年股市的最大支撑。估值来看，目前已经属于非常高位的水平，难以进一步扩张，我们预计估值温和回落14.4%-15.9%。2021年，我们预计与2010年相类似，都是盈利扩张而估值收缩，全年低个位数回报。

　　中国股市行业策略大全：2021年估值回落，此时更凸显了做大行业配置Alpha的必要性。我们对绝大部分细分赛道几乎都以统一维度进行了梳理，行业配置核心即在“受益于周期需求的回升”的基础上，寻找长期结构性需求、供应格局的共振标的进行超配。我们超配汽车、连锁酒店、电梯广告、寿险、CRO/CDMO、电池、工程机械、功率半导体、光伏玻璃、数据中心、SaaS、白卡纸等细分赛道。

　　操作策略：买卖时机来看，上半年确定性较高，下半年需密切留意，保持谨慎。全年走势或将出现先上后下，呈倒型走势。尤其是受益于周期性需求复苏的标的，需要根据周期走势进行择时(上半年下半年)。从基本面、流动性、资金面综合来看，2021年港股比A股好。

　　从资产配置的视角来看股市，相比债券股票的吸引力仍然非常高，我们的周期资产配置框架也显示当前的阶段应做多股票资产，从居民资产配置的角度，不论是增量还是存量来看，股票资产都有望受益，居民有动力去提升股票资产的配置占比。

　　我们在《2H20投资策略展望：不要站在央行的》报告中曾提到，在史诗级的流动性盛宴下，全球投资人必须要面对一个的事实：既要收益、又要绝对安全性的日子已一去不返。投资人不得不选边站：

　　·或信用下沉，进一步加大风险资产(股票、信用债、私募股权、私募债权、其他另类投资等)的配置比例。

　　如今，这个逻辑依然成立。从股债的相对角度来看，不论是中国还是全球股市，股票市场依然具有非常高的吸引力。我们分别测算了中国、全球股票股息率超过同期10年期中国国债、美债收益率的占比，这个比值越高，股票的估值就更具吸引力，我们发现：这个指标见顶之际通常对应股票市场的底部：

　　·全球股市也类似，目前的读数水平仍然高于先前几轮市场底部，预示当前全球股市仍然具有非常高的吸引力。

　　不同于基于经济绝对增速对经济周期的分类法，为了更好地研究每个周期下的具体特性，我们运用SPDBI中国经济基本面领先指数，根据“是否高于增长趋势”、“是否较过去6个月改善”、“改善/回落速率”的高低以经济相对增速的方法将经济周期细分为4个大阶段以及8个小阶段，我们之所以在4个大阶段的基础上进一步分为8个小阶段，是因为在大阶段的先后期，市场的表现也不尽相同(例如同属“衰退期”的“衰退1期”vs“衰退2期”)，因而有必要进行细分。

　　特征：经济所处阶段依然在周期趋势以下，刚经历过经济见底后出现改善，但改善速率较慢，经济上行的第一个阶段。

　　特征：经济增长依然位于周期趋势之下，继续放缓，但放缓的速度放慢，该阶段属于见底阶段，随后即将迎来复苏1期。

　　根据上文的周期划分方法，我们SPDBI中国经济基本面领先指数显示：中国经济于2020年9月进入复苏期。

　　基于周期不同阶段来看，不论是中国还是全球，在复苏阶段，未来12个月通常表现最好的资产类别都是股票资产。这也佐证了我们对于股票相对乐观的看法，在复苏周期，资产类别的选择依次为：股票、信用债与商品、黄金。这个论断也与我们2020年8月发布的报告《黄金投资手册：黄金并不黄金》判断一致，在报告中我们已经投资人“减持黄金”。

　　·存量角度来看，中国居民的资产配置中地产类的资产配置占比约7成，占比非常高，供应、需求都大幅，配置占比很难进一步上升。而占比最低的权益类资产与美国、等比较占比过低，因此潜在提升空间巨大。

　　·增量角度来看，长期来看，随着潜在经济增速下降、人口老龄化等因素，利率中枢趋于下行，这降低了固收类资产的吸引力，加上在“房住不炒”的定位下政策端严控，地产的高增长时代已过。因此从增量的角度来看，权益类资产仍将是受益最大的。前世死因测试