1、景气延续，收入、净利持续大幅改善，龙头占优：建材行业2017 年上半年景气度复苏明显，全行业营收增速31%（去年同期8%）；Q2 营收增速27%，连续3 个季度同比处于高位。上半年扣非净利增速95%（去年同期为66%），Q2 扣非净利同比+59%，盈利出现大幅改善。水泥需求平稳、供给收缩，销量带来盈利分化，上半年收入增速30%（去年同期5%），扣非净利增速151%（去年同期55%）；Q2 收入增速为26%，连续第5 个季度实现同比正增长，扣非净利增速74%；玻璃在产产能利用率高、供给平稳，价格在高位持续，上半年收入增速为58%（去年同期24%），净利润增速为81%（去年同期为281%）；Q2 收入增速为53%（去年同期为19%），净利润增速69%（去年同期267%）；玻纤景气维持，企业出现分化，上半年收入增速为14%（去年同期25%），净利润增速为28%（去年同期为53%）；Q2 收入增速为-3%（去年同期为42%），净利润增速15%（去年同期40%）；耐火材料2016 年至今底部回升，业绩大幅改善，上半年收入增速为11%（去年同期-10%），净利润增速为27%（去年同期为-23%）； Q2 收入增速为14%（去年同期为-10%），净利润增速19%（去年同期-10%）；受益地产景气和集中度提升，装饰类建材优质龙头表现突出，剔除铝型材公司后，上半年营收增速30%（去年同期7%），净利增速38%（去年同期29%），Q2 营收同比增速33%（上年同期为7%），净利同比增速44%（2016Q1 为19%）；横向比较各公司来看，装饰类优质龙头公司的业绩表现尤为突出：典型的如东方雨虹（2017 H1 营收增速48%，净利增速35%）、兔宝宝（2017 H1 营收增速72%，净利增速61%），三棵树（2017 H1 营收增速37%，净利增速18%）遥遥领先同业竞争对手。
2、成本上行影响有限，周转率好转，ROE 继续提升：2017 年上半年，行业ROE 上升的主要原因是销售利润率和资产周转率的上升，反映量价均在改善，主要原因一是地产因素超预期带来行业需求稳中向好，供给侧方面水泥、玻璃去产量力度加大，带来整体价格表现超预期；二是行业结构在持续优化，优质龙头企业的市场份额快速提升，存量逻辑影响加大。水泥价格上涨，周转率上升，ROE 保持上升趋势，水泥行业ROE 上升，作为典型价格驱动的行业，主要原因是价格维持高位，行业整体毛利率同比大幅提升了3.88 个百分点，并且“在建工程+固定资产”
周转率保持上升趋势；玻璃行业不惧成本，量价齐升，玻璃行业ROE 上行，来自量价齐升，一方面价格上涨带来销售利润率上升，另一方面量的好转带动资产周转率提高，从玻璃行业“在建工程+固定资产”周转率指标也可以看到，“产能利用率”也处于持续上升通道；玻纤行业ROE 保持稳定，上半年玻纤行业ROE 同比提高0.02 个百分点，基本维持稳定，玻纤行业一般经营杠杆较高，属于销量驱动型，但资产周转率略微有所下降；耐火材料行业ROE 上升，经营层面“量”率先开始好转，上游矿山限产短期影响毛利率，耐火材料行业上半年景气回升，ROE 提升主要来自“在建工程+固定资产”周转率自去年下半年以来已经处于持续上行通道，表明下游钢铁行业景气回暖向上游耐材逐步传导，企业产能利用率开始明显回升；毛利率方面环比回落，主要原因是上游菱镁矿矿山开采受限，原材料成本上升，但随着年底重新议价，成本上涨将可以通过对钢厂提价得以，并重长期角度来看，有益于行业整合，优化产业结构；“量”的改善驱动装饰建材行业ROE 回升，毛利率承压环比有改善， ROE的回升主要来自资产周转率的驱动，毛利率同比下滑主要来自原材料价格上升，但龙头公司定价能力强使得净利率有所上升，环比毛利率有所改善；装饰建材行业另一个特点是优质的装饰建材行业龙头的表现在各自行业内均十分突出，以兔宝宝、东方雨虹、三棵树的ROE 杜邦分析为例来看，受益消费升级、行业洗牌，“大行业、小公司”格局下的装饰类建材行业，经营能力突出的龙头的市场份额提升的中线逻辑正在加速兑现。
3、资产负债表在修复，产能仍处于收缩周期：首先，建材行业经营现金流/收入自2015 年以来持续回升，2017年Q2 环比略有回落，但目前仍处于相对较高，经营现金流净额自2016 年以来保持持续正增长，整体来看，现金流情况处于持续改善中。其次，随着盈利持续改善，现金流情况转好，企业资产负债率持续回落，尤其是与产能扩张相关的长期负债占比开始持续降低。再次，虽然行业杠杆率在下降，但是行业固定资产增速和在建工程增速数据依然处于下行通道，在建工程增速去年以来有所回升，但2017 年2 季度再度环比回落，整体来看，建材行业仍处于产能收缩阶段。综合来看，水泥玻璃作为建材行业里资产较重的周期性行业，由于行业产能过剩，均处于资产负债率下降、产能收缩阶段；相比而言，玻璃行业产能有企稳扩张迹象。
4、投资策略：周期景气延续，优质公司继续看好：综合来看，上半年行业保持较高景气度，一方面来自行业供给侧（水泥行业、石膏板行业供给侧收缩、行业集中度提升），另一方面行业需求保持稳定；不同公司分化较明显。
往后展望半年，我们认为全行业供给仍然将处于受状态（十月份的十九大、11 月份开始的错峰停产、环保高压），需求仍将保持较稳定态势，需求波动率下降一是环保督察改变的只是项目施工节凑，二是本轮地产销售景气度强叠加开发商过去两年一直处于去库存状态，至少未来半年地产开工和投资下行风险不大，预计高景气有望延续。对于水泥/玻璃等周期股而言，我们在7 月初提出3 季度是修复供需预期差较好的投资窗口期，目前该观点不变；品种选择标准，一是选择“量”正增长的龙头公司（行业“价”的上涨是因为行业“量”收缩，选择“量价”
齐升的公司业绩弹性更大），二是水泥有区域性，优先选择产能利用率高的区域；综合来看，继续看好祁连山、建材、华新水泥、旗滨集团、海螺水泥。非周期公司，我们继续看好北新建材和三棵树中线机会；板材行业优质公司康欣新材和兔宝宝具备较好性价比。
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